國際金融雙面俠-歐仔部落格

             亞洲：告別美元？
【北京時間 2007年01月30日】

日前，瑞銀集團亞太區首席經濟學家喬納森·安德森在一份最新研究報告中認為，從歷史看，亞洲並沒有採取固定匯率的習慣，亞洲採取準盯住美元的匯率政策不過是從1998年以後才出現的，這只是亞洲為了應對亞洲金融風暴後經濟衰退的權宜之計。因此他認為，隨著亞洲經濟的增長，亞洲的央行會允許貨幣在今後幾年逐步升值，儘管亞洲可能不會立即“拋棄”美元，也無法肯定亞洲貨幣匯率的長期趨勢。

        如果看亞洲貨幣自1965年以來的走勢，我們會發現最近的8年顯得格外特別：無論是兌美元的加權平均匯率還是未加權的平均匯率，都幾乎是一條平坦的曲線，也就是說這8年裏亞洲貨幣兌美元幾乎沒有波動，而之前的年份都不是這樣的。這引發了我們的思考：亞洲是不是真的打算就這樣長期盯住美元？如果不是，未來5到10年亞洲貨幣將走向何方？這又將對美國金融市場產生多少影響，亞洲會不會“拋棄”美元？ 

1新佈雷頓森林體系？

我們的故事要從亞洲之外開始。

1944年，歐洲的經濟體系到了無法運作的階段，急需一個外部動力啟動經濟重建。當年7月，45個國家在佈雷頓森林舉行會議討論戰後重建和國際金融體系秩序，並最終達成了佈雷頓森林協議。 
 

這個協議主要有兩個內容：第一，實行固定匯率體系，第二，規定由一系列國際機構推動這個體系，如國際貨幣基金組織和世界銀行，以及日後的關貿總協定。 
 

根據這個體系，歐洲將他們的貨幣與美元掛鉤，並實行固定利率，為了保證對美國的出口，歐洲大多數國家的匯率被低估，結果是美國消費者不斷花錢，並形成了國際收支赤字，而這些赤字由歐洲央行的外匯儲備不斷流入美國資產來彌補。 
 

這個體系運作良好並維持了近四分之一個世紀。“天下沒有不散的筵席”，佈雷頓森林體系最終淡出了歷史舞臺，但那時歐洲已經成為一個發達成熟的經濟體並成為金融中心，也就是說，歐洲那時已經不再需要美國了。聽上去是否有點似曾相識？過去8年亞洲的經濟增長正是這樣，亞洲經濟增長嚴重依賴於美國，導致美國經常賬目赤字不斷增長，而亞洲經常賬目盈餘不斷增長，許多國家干預匯率，亞洲貨幣匯率也被低估（至少短期來說）。隨著亞洲外匯儲備快速增長，這些外匯儲備又回流到美國資產。 
 

這看上去與佈雷頓森林體系時代十分相像：世界進入到一個新的以固定匯率換取增長的時代。 
 

亞洲渴望經濟增長，而且需要以比光靠內需獲得增長快得多的速度，由於中國、印度和其他發展中國家龐大的農村人口，亞洲極需勞動密集型的製造業出口。自然只有發達國家尤其美國能夠成為這些產品的最終市場，而亞洲最好的辦法就是以低估的幣值盯住美元，保持國內工資的低水準，以保證競爭力。這種狀況能維持多久？理論上，只要亞洲願意這樣做，只要成千上萬的農村人口還沒有全部被吸收到工業勞動大軍中，只要亞洲仍然依靠勞動密集型的出口工業，這種狀況就能一直維持。 
 

這是普遍的解釋，但是我們認為，這不是事實。 
 

2應付“蕭條經濟”的權宜之計

認為亞洲國家盯住美元以獲得鉅額貿易順差這種觀點是錯的。事實上，除了上世紀80年代後期外，在1998年之前的25年，不包括日元的亞洲貨幣一直在對美元浮動，官方對外匯市場的干預也很少。更重要的是，在這25年間（除了上世紀80年代後期）亞洲一直是貿易逆差，而不是貿易順差。 
 

情況自1998年後而改變

但1998年開始整個形勢發生了變化。亞洲貨幣對美元幾乎沒有波動，現在亞洲龐大的貿易順差以前並沒有。 
 

亞洲是否在8年前突然決定採取新的政策？我們不認為如此。 
 

1998年以後的大多數年份，亞洲出口占GDP的份額事實上沒有增長。實際上，貿易順差不斷擴大是因為亞洲進口比例的縮小，這正是因為亞洲金融風暴後，亞洲的資本支出大幅縮減造成的。 
 

大多數亞洲國家從正常的經濟發展軌道中進入了“蕭條”經濟，投資需求的驟降導致進口支出的下降，從而使貿易順差不斷刷新紀錄，這自然帶來了鉅額外匯流入，引起貨幣升值的壓力，但政策製訂者面對的是內需乏力、產能過剩、通貨緊縮，而出口成為為數不多的能拉動經濟的引擎。如果讓貨幣升值，意味著更大的通貨緊縮壓力，並使出口受損，這可能導致更加嚴重的內需不足，進口需求不足，更大的貿易順差，從而導致更大的升值壓力，從而形成惡性迴圈，所以我們認為，亞洲各國的央行在當時沒有選擇，只能讓匯率保持穩定。 
 

如何結束？
        如果國內需求和產能利用恢復正常，就沒有理由再沿用盯住美元的匯率，亞洲央行將減少外匯市場上的干預，讓匯率更加自由地浮動。
 

那麼實現這個過程可能要多久？這最好先從評估國內投資和貿易平衡狀況開始。我們的結論是，最壞的時間已經過去，但是進程仍將是緩慢的。 
 

先看投資，投資在GDP中的比重已經開始顯現恢復的跡象，更重要的是，實際的建設活動在過去2年中恢復為增長，房地產價格的上漲也表明亞洲供應過剩的時代正在結束。
 

另一方面，我們仍然在期待亞洲扭轉鉅額貿易順差的局面，中國在2005年和2006年的順差使整個亞洲地區的順差也急劇上升，但是如果不包括中國，亞洲其他經濟體的順差也沒有下降的趨勢，只有兩個國家在2006年出現了貿易順差下降：印度和韓國。 
 

這個事實似乎讓我們得出一個微妙的觀點：如果貿易順差達到GDP的6%，那麼該經濟體的政策制定者可能就會容忍貨幣逐步升值，儘管也不一定會讓貨幣彈性大幅增強。 
 

為什麼要逐步升值？因為外部要求升值的壓力非常大，而且亞洲的央行的確對這些外部壓力有所回應。觀察亞洲較小經濟體（即除了中國和印度）每月外匯儲備和貨幣升值步伐的關係，可以發現兩者相關性非常強，當外匯儲備超過GDP的3.5%時，匯率也升值了，當外匯儲備增長下降時，匯率升值也會暫停。 
 

未來24個月我們相信這種情況會進一步發生。 
 

哪些貨幣將升值？ 
 

那區內所有經濟體的貨幣都會很快升值嗎？我們的答案是“並非所有”，但我們也不認為某一種亞洲貨幣對美元高估了。沒有一個完美的決定匯率的方法，在實踐中方法各式各樣，但當我們討論短期時我們喜歡以國際收支平衡為基礎。 

從各貨幣短期升值壓力錶可以看出，港幣、印度盧比和韓元的升值壓力並不大，但其他貨幣看起來升值壓力比較大。 
 

中國和印度 
 

現在我們來說說中國和印度。這兩個國家擁有全球最多的農村勞動人口，對出口增長的需求非常大。此外，這兩個經濟體是區內僅有的兩個在亞洲金融風暴後沒有出現投資下降趨勢的經濟體。也就是說這兩個國家並不屬於前面所說的“蕭條經濟”的陣營。中國和印度會不會成為新亞洲佈雷頓森林體系的核心呢？ 
 

答案是否定的，印度並不屬於準盯住美元的體系，出口也不旺盛，在過去8年中印度是唯一有貿易赤字的亞洲經濟體。 
 

儘管保持人民幣匯率基本穩定是中國的戰略，但許多投資者忘了中國在1997年採用盯住美元的匯率制度是為了防止資本外流導致的人民幣貶值，直到2003年才出現外部順差，並導致外資流入。如果中國的貿易順差大幅躍升，並出現進口增長大幅下降，如2005年中的那樣，中國政府會允許匯率彈性有所增強。
 

3亞洲貨幣中期如何走？

亞洲經濟回歸正常發展意味著亞洲貨幣對美元也應該有更大的彈性，但亞洲貨幣將向哪個方向運行呢？ 
 

短期來說這個問題答案顯而易見，亞洲貿易順差如此之高，幾乎區內每個經濟體的貨幣都面臨升值風險，在如此環境下，我們預測在未來24個月至36個月還將進一步升值。
 

升值到何種程度？我們並不認為將有特別大幅度的升值，也許亞洲貨幣在今天看來是有點低估，但這只是個暫時現象，這是因為多數經濟體的進口不同尋常地乏力。隨著投資比例上升，升值壓力也將逐漸緩解，也不需要名義匯率升值20%到40%，我們認為亞洲的央行明白這點。  

Balassa-Samuelson效應

當外部順差減少，儲蓄和投資的比例回歸正常，亞洲的央行也不會被迫再通過干預外匯市場來防止升值，而是可以增加貨幣雙向浮動的彈性。 
 

理論上，我們認為亞洲貨幣的長期方向是明確的，對美元、歐元和日元都會上升。 
 

所謂低收入國家，顧名思義就是“低收入”，菲律賓和孟加拉國這樣的國家的每小時工資水準遠遠低於法國或美國，所以在菲律賓和孟加拉國，非貿易服務的價格遠遠低於法國和美國，而名義匯率主要取決於製造業中的貿易品價格，所以這也就意味著發展中國家以美元計價的GDP遠遠低於“購買力平價”的GDP。 
 

根據世界銀行進行的名義GDP和購買力平價GDP之間的比較，歐盟和日本這樣的發達經濟體，以及中國香港和新加坡這樣較成熟的經濟體，名義GDP和購買力平價GDP之間的差距很小，因為這些經濟體的工資水準和美國相差不大。而發展中國家這兩者的差距就非常大，像印度和越南，名義GDP只有購買力平價GDP的五分之一。 
 

隨著發展中國家經濟的增長，會發生什麼？如果發展速度快於美國或歐洲，那麼其工資水準和收入也將快於美國和歐洲。由於一般來說發展中國家製造業的生產率增長要快於非貿易的服務業，這意味著國內通脹要超過名義匯率的變化，也就是說真實匯率升值。也就是說名義GDP和購買力平價GDP之間的差距應該縮小，貨幣也將升值，這就是所謂的“Balassa-Samuelson效應”。 
 

三大因素

上世紀70年代，日元對美元匯率從360上升到270，隨後在上世紀80年代後期上升到140，韓元也在上世紀80年代大幅升值。 

           亞洲（除了日本）的匯率在上世紀60年代確實升值了一點，但此後30年卻貶值了許多。  

這裡面有三個原因，而且正是因為這三個原因使我們不敢判斷亞洲貨幣的匯率未來數十年的走勢：

第一，通脹。亞洲經濟的通脹率一直高於西方發達國家，即使真實匯率在升值，名義匯   率仍然有可能貶值。而1999年以來的低通脹正是亞洲貨幣能維持對美元穩定的一個原因。
 

第二，龐大的封閉式的經濟。以加權平均匯率來看，自1965年之後，真實有效匯率大幅度貶值，但是如果我們剔除中國和印度這兩個最大的經濟體，我們發現匯率是在升值，而中國和印度在過去40年中貨幣則大幅貶值。這是因為印度和中國曾經都是封閉型的經濟“Balassa-Samuelson效應”並不適用。而且中國和印度過去都對匯率進行了嚴格管制。
 

現在這樣的時期差不多已經過去了，中國和印度現在的匯率制度比以前靈活多了，出口占GDP的比例也大幅上升，兩國貨幣上升的可能性也增強了，但是對於最終要靠內需來拉動的大規模經濟體來說，並不能保證匯率將朝哪個方向波動。 
 

第三，長期是指一個足夠長的時間。最後一個關鍵問題是生產率的長期趨勢要很多年才能實現，我們認為亞洲貨幣的匯率從長期來說會升值，但並沒有足夠的理由認為亞洲匯率在未來10年或15年就一定會持續上升。 
 

4拋棄美元？

至少在未來的兩年內，亞洲國家持續強勁的經常項目盈餘，持續的外匯儲備積累和亞洲貨幣的逐步升值都不會改變。亞洲某天或許會跟美元分道揚鑣，但是在我們看來這是一個相當長的過程 
 

我們在上文討論的是亞洲貨幣未來的走勢，以及匯率政策的主要驅動因素。我猜一些投資者可能已經開始抱怨，為什麼遺漏了他們最關心的問題：亞洲央行會在官方外匯儲備持有方面繼續支持美元嗎？ 
 

實際上這個問題非常重要。包括日本在內，目前亞洲國家官方外匯儲備超過3萬億美元。短期內該地區的央行共同組成了全球外匯和固定收益市場最大的參與者。理所當然，亞洲央行的投資組合是所有經濟學家和投資者非常關心的問題。 
 

        亞洲有多少美元？

如此巨大的外匯儲備額度中，美元資產所佔比重是多少呢？大概是三分之二。實際上公佈自己官方外匯儲備構成比例的國家非常少，但是我們有兩個資訊來源，一個是國際貨幣基金組織（IMF），IMF將全球大多數國家外匯儲備的季度資訊匯總後在官方網站上公開。

       IMF的數據不包括中國，而中國目前又是官方外匯儲備最多的國家，也是外匯資產最大的購買者。儘管如此，IMF的數據仍然能為我們提供各國外匯儲備持有和策略的大致印象。 

從中我們可以知道，這些央行都傾向持有美元。IMF的數據顯示，美元佔世界外匯儲備的66%，其中的61%被發展中國家持有。相比之下，歐元佔世界外匯儲備的比例只有25%～30%，日元和英鎊各自只佔3%～4%。
 

另外我們還可以知道，這個比例相當穩定。2001年至2003年，各國央行將手中的美元轉換為歐元。但從那之後，儘管外匯儲備大量增長，美元和歐元構成比例上卻沒有明顯的變化。
 

另外一個數據來源也支撐了上述發現，那就是美國財政部的國際資本系統（TIC）。幸運的是，TIC數據提供的情況與IMF非常吻合。TIC的數據顯示2003年間美元資產明顯拋售，從那之後就比較穩定。亞洲國家持有了70%的美元資產，除日本以外的話是60%。